골드만삭스, 코스피 12개월 목표 12,000 제시…아시아 이익 회복 기술주가 이끈다

골드만삭스가 아시아(일본 제외) 증시 기업 이익이 2026~2028년 연평균 34% 늘어날 것이라며 한국·대만 등 북아시아 기술주 중심의 비중 확대를 권고했다. 골드만삭스는 8일(현지시간) 발간한 글로벌 전략 보고서 '차별화된 아시아에 투자하기'에서 국가별 12개월 목표치로 코스피 12,000을 제시해, 10월 5일 기준 지수 7,004 대비 71%의 상승 여력이 있다고 분석했다.

티머시 모 등 골드만삭스 전략가 8명이 함께 쓴 이 보고서는 아시아 투자를 더 이상 하나의 묶음으로 결정할 수 없다는 점을 핵심 메시지로 내세웠다. 골드만삭스는 시장·업종·테마별로 투자 환경이 점점 갈라지고 있다며 '차별화'를 키워드로 꼽았다.

미국 다음 세계 2위 시장으로 커진 아시아

보고서에 따르면 아시아 증시 시가총액은 최근 5년간 37%, 10년간 120% 늘어 약 50조 달러에 이르렀다. 미국(83조 달러)에 이어 세계 2위 지역이며, 유럽(21조 달러)은 아시아의 절반에도 못 미치는 3위로 밀렸다. 세계 10대 증시 가운데 6곳이 아시아 시장으로, 2~7위를 차지하고 있다고 골드만삭스는 설명했다.

지수 구성도 크게 바뀌었다. MSCI 아시아태평양(일본 제외) 지수에서 대만이 29%로 최대 시장이 됐고 한국이 22%로 2위에 올라, 기술주 비중이 높은 두 시장이 지수의 절반을 차지하게 됐다. 2020년 말 정점 때 40%를 웃돌던 중국 비중은 19%로 줄었고, 인도는 몇 년 전 19%에서 10%로, 호주는 11%로 낮아졌다. 1990년대 중반 30%를 훌쩍 넘었던 아세안 시장 비중은 6%에 그친다고 보고서는 밝혔다.

업종별로는 정보기술(IT)이 지수 시가총액의 43%를 차지하며 30년간 1위를 지켜 온 금융을 밀어냈다. 인터넷·엔터테인먼트 비중은 2020년 말 22%에서 7%로, 통신은 2000년 15%에서 1%로, 부동산은 1997년 13%에서 2%로 줄었다.

종목 쏠림도 역대 최고 수준이다. 상위 10개 종목이 지수 비중의 41%를 차지해 장기 평균(약 24%)보다 4.0 표준편차 높고, TSMC·삼성전자·SK하이닉스 3개 종목만으로 29%에 이른다고 골드만삭스는 분석했다. 시가총액은 TSMC 1조9,970억 달러, 삼성전자 9,600억 달러, SK하이닉스 7,560억 달러 순이었다.

이익 비중 1위는 한국…거시 변수 영향력은 약해져

이익 구성의 변화는 더 극적이다. 보고서에 따르면 IT 업종이 지역 전체 이익의 44%를 차지하고, 금융은 10년 전 39%에서 24%로 낮아졌다. 시장별로는 한국이 이익 비중 38%로 1위에 올랐고 중국(24%)과 대만(16%)이 뒤를 이었다. 향후 12개월 예상 이익 기준으로는 한국 비중이 45%까지 높아진다. 골드만삭스는 한국 메모리 업체들의 '과잉 이익' 가능성을 감안하더라도 10~20년 전과 비교하면 이익 구성이 의미 있게 달라졌다고 짚었다.

기술주 비중이 커지면서 아시아 증시가 거시 변수에 반응하는 정도도 약해졌다. 골드만삭스의 거시 모형 설명력(R²)은 지난 20년 동안 50~80% 범위였으나 현재 30%로 떨어졌다. 보고서는 투자자들이 하향식(톱다운) 분석만으로 지역 투자 판단을 내릴 수 없게 됐다며, 거시 환경과 업종별, 특히 IT 분석을 결합하는 방식이 필요하다고 강조했다. 동일가중 아시아 지수가 골드만삭스의 AI 바스켓과 높은 상관관계를 보이는 것도 시장이 거시보다 미시 변수에 따라 움직이고 있다는 방증이라는 설명이다.

거래 유동성도 시가총액보다 빠르게 늘었다. 지역 일평균 거래대금은 5년 새 거의 두 배, 10년 새 세 배 넘게 늘어 4,800억 달러에 달했다. 다만 중국 본토가 하루 3,000억 달러 이상(64%)을 차지하고, 일본 540억 달러(11%), 홍콩·대만·한국이 260억~340억 달러(각 6~7%) 수준이라고 보고서는 전했다. 아세안 5개국 거래대금은 5년간 5% 줄어 하루 50억 달러, 비중 1%에 그쳤다. 지수선물 일평균 거래대금도 3,240억 달러로 5년간 44% 늘었다.

외국인 투자자의 영향력은 시장마다, 시기마다 다르다고 골드만삭스는 분석했다. 한국은 2026년 상반기 개인 투자자가 상승장을 이끌었지만 3분기 들어 외국인의 영향력이 다시 커졌다. 현물 거래에서 외국인 비중은 일본이 약 60%, 인도가 약 15%이고 중국 본토는 한 자릿수 초반이며, 대만과 한국은 기술 업종의 중요성이 커지면서 외국인 비중이 높아지는 추세라고 보고서는 덧붙였다.

15년 부진 끝낸 이익 회복, 동력은 메모리

골드만삭스는 아시아가 2011~2025년 연평균 6% 이익 성장에 그친 15년간의 부진에서 벗어나고 있다고 진단했다. 지역 이익은 2026년 75% 급증한 뒤 2027년 25%, 2028년 14% 늘어 2026~2028년 연평균 34% 성장할 것으로 예상했다. 이에 맞춰 10년 연평균 이익 증가율 전망도 9%에서 10%로 1%포인트 올렸다.

이익 회복을 이끄는 것은 AI 투자 붐의 수혜를 받는 기술 하드웨어 공급망이다. IT·반도체 업종은 2026년 지역 이익의 47%를 차지할 것으로 추정되며, 2027년에는 비중이 더 커질 수 있다. 골드만삭스는 IT 업종 이익이 2026년 260% 늘어난 뒤 2027~2031년 연평균 20% 성장할 것으로 기본 시나리오를 제시했다. 이는 지난 20년간 5년 이익 성장률 분포의 60번째 백분위 수준이다. 낙관 시나리오는 연 28%(85번째 백분위), 비관 시나리오는 메모리 이익 급감을 반영한 연 9%(18번째 백분위)다.

특히 메모리는 2026년 IT 이익의 70%를 차지할 것으로 보여, 2025년 36%에서 크게 높아진다. 메모리 업체들이 지속 불가능한 '과잉 이익'을 내고 있다는 우려에 대해 골드만삭스는 이번 메모리 사이클이 과거보다 길고 강하며, 하강 국면이 오더라도 과거보다 완만할 것이라는 '중간 지대' 시각을 제시했다. 자본 집약 산업에서 '사이클이 없다'는 주장은 비현실적이지만, '전형적인 사이클로 돌아간다'는 주장은 반대 증거를 무시한다는 것이다.

수요: 토큰 사용량 24배, 하이퍼스케일러 투자 6조 달러

보고서는 수요 측면의 근거로 연산 수요 급증을 들었다. 추론 AI에서 에이전트 AI 경제로 넘어가면서 전 세계 토큰 사용량이 2026~2030년 24배 늘어 월 120경 개에 이를 것으로 골드만삭스 반도체팀은 예상했다. 현재 일일 사용량은 약 430조 개로 연초(230조 개)의 약 두 배다.

미국 대형 클라우드 업체(하이퍼스케일러)의 설비투자는 2026년 8,290억 달러(+86%), 2027년 1조2,490억 달러(+51%), 2028년 1조4,060억 달러(+13%)로 늘고, 2026~2030년 누적 6조 달러를 넘을 것으로 전망됐다. 골드만삭스는 이것이 메모리·파운드리·AI 연산 시스템·패키징 등 아시아 상류 하드웨어 공급망의 핵심 수요 동력이라고 설명했다.

투자 회수에 대한 우려에도 반론을 폈다. 하이퍼스케일러들이 2028~2030년 약 1조4,200억 달러의 누적 매출을 올리면 15%의 투하자본이익률(ROIC)을 달성할 수 있으며, 현재 클라우드 수주잔고와 수요 신호로 볼 때 달성 가능하다는 것이다. 자금 조달과 관련해서도 설비투자 중 부채 조달 비중이 올해 33%(약 2,500억 달러)에서 2027년 35%로 정점을 찍은 뒤 2030년 25%로 낮아질 것으로 보여, 자금 제약이 증설을 막을 가능성은 낮다고 판단했다.

공급: 사상 최대 메모리 부족, 2030년까지 갈 수도

공급 측면에서는 2026년 D램·낸드가 사상 최대 공급 부족을 겪고 2027년 부족폭이 다시 최대치를 경신하며, 2028년 이후에도 폭은 줄지만 부족이 2029~2030년까지 이어질 수 있다고 보고서는 밝혔다. 고객사들이 3~5년 장기공급계약(LTA)과 더 엄격한 전략적 고객계약(SCA)을 맺고 있다는 점이 장기간 공급이 빠듯할 것이라는 기대를 보여 준다고 골드만삭스는 설명했다.

공급이 예상보다 빨리 늘어날 위험은 낮다고 봤다. 클린룸·반도체 장비·첨단 패키징 장비 부족으로 공급 탄력성이 제한되고, 삼성전자·SK하이닉스·마이크론 3사의 2026~2030년 D램 생산능력 연평균 증가율은 7~8%로 2017~2018년 호황기(12%)보다 4~5%포인트 낮을 것으로 예상된다. 장기계약이 계획 생산능력의 50~70%에 이르러 업체들이 증설 규모를 정밀하게 조절할 수 있고, 고대역폭메모리(HBM) 웨이퍼 1장이 일반 D램 웨이퍼 약 3장분의 생산능력을 잡아먹는다는 점도 공급 제약 요인으로 꼽혔다. HBM은 2028년 D램 매출의 약 20%를 차지할 전망이다.

중국 창신메모리(CXMT)의 증설이 태양광·배터리·전기차·철강처럼 업황을 망가뜨릴 수 있다는 우려에 대해서도 골드만삭스는 적어도 몇 년간은 가능성이 낮다고 평가했다. 중국 D램·HBM 시장이 2026~2028년 연평균 50%, 188% 성장하는 동안 CXMT는 중국 수요의 50%, 40%만 충당할 것으로 보이며, 선두 업체와 2~3세대 기술 격차가 있고 극자외선(EUV) 장비 등 조달 제약으로 격차가 쉽게 좁혀지지 않을 것이라는 이유에서다.

국가별 이익 전망: 한국 2026년 350% 증가

골드만삭스는 국가별 이익 증가율로 한국이 2026년 350%, 2027년 38%, 2028년 12%를 기록할 것으로 내다봤다. 대만은 2026년 70%, 2027년 32%, 2028년 26%, 중국 본토(A주)는 19%, 13%, 14%로 예상했다. 인도는 9%, 13%, 15%, 일본은 17%, 12%, 9%였다. 향후 10년(2027~2036년) 연평균 이익 증가율은 아시아 전체 10%, 대만 13%, 한국 10%, 인도 12%로 제시했다. AI 사이클이 기본 시나리오보다 강하면 아시아 전체 연 12%, 약하면 연 8%가 될 수 있다고 덧붙였다.

한국에 대해서는 높은 이익·마진 수준에서 증가율이 둔화하더라도 마이너스로 돌아서지는 않을 것으로 가정했다. 구조적 요인으로는 AI 도입에 따른 생산성 향상, AI 설비투자 사이클, 그리고 한국의 경우 정책 주도의 기업지배구조 개선과 자기자본이익률(ROE) 상승을 반영했다고 보고서는 밝혔다.

밸류에이션: 기술주는 오히려 싸다

골드만삭스는 기술주와 비기술주를 나눠 평가해야 한다고 주장했다. 아시아 기술 하드웨어·반도체 업종의 시가총액은 실제 이익 증가와 대체로 같은 속도로 움직여, 최근 주가 강세가 AI에 대한 과도한 낙관이 아니라 이익 성장을 반영한 것이라는 판단이다.

기술주의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 8.6배로 10년 범위의 3번째 백분위에 불과하고, 주가이익성장비율(PEG)은 0.4배(8번째 백분위)다. 반면 비기술주는 절대 수준과 역사적 범위 모두에서 더 비싸며 두 업종 간 격차는 최근 더 벌어졌다. 지수 전체 PER은 10.3배로 골드만삭스 거시 모형의 적정치를 크게 밑도는데, 이는 시장이 단기 초과 이익을 크게 할인하고 있기 때문으로 풀이됐다.

배당할인모형(DDM)으로 분석한 결과, 현재 기술주 ROE는 47%이고 향후 2년 이익이 연 40% 늘 것으로 예상되는데도 시장은 ROE가 20~26%(10~3년 평균)로 급격히 떨어지는 것을 가격에 반영하고 있다고 골드만삭스는 분석했다. ROE가 4년 차에 3년 평균인 26%까지만 낮아지고 자기자본비용이 5년 평균(11.7%)으로 돌아간다고 가정하면 기술주 PER은 8.6배에서 10.0배로 높아질 수 있어 16%의 상승 여력이 있다는 계산이다. 비기술주는 3%, 지수 전체로는 PER이 10.3배에서 11.3배로 오르며 10%의 재평가 여지가 있다고 봤다.

목표치: MSCI 아시아 12개월 1,120, 10년 연 13.6%

골드만삭스는 MSCI 아시아태평양(일본 제외) 지수 12개월 목표치 1,120을 유지했다. 현 수준(891) 대비 달러 기준 26%의 가격 상승률로, 한국과 대만이 상승을 주도하며 두 시장을 빼면 11%다. 3개월·6개월 경로 전망치는 각각 960, 1,040이다. 향후 10년 연평균 달러 기준 총수익률 전망은 13.6%로 기존보다 1%포인트 올렸는데, 이는 역사적 10년 수익률 분포의 89번째 백분위로 상단에 해당한다.

국가별 비중은 한국·대만·일본·중국 A주를 비중 확대(OW), 싱가포르·홍콩·말레이시아·인도·중국 역외를 중립(MW), 호주·태국·인도네시아·필리핀을 비중 축소(UW)로 제시했다. 국가별 12개월 목표치는 코스피 12,000(+71%), 대만 가권지수 57,500(+16%), 중국 CSI300 5,200(+19%), 일본 토픽스 4,600(+11%)이다. 코스피 목표치 기준 선행 PER은 7.2배로, 10년 평균 대비 z점수가 -1.6이라고 보고서는 밝혔다.

업종 중에서는 기술 하드웨어·반도체, 자본재, 헬스케어, 호주·중국을 제외한 은행을 비중 확대로, 운송·소프트웨어·유틸리티·자동차·필수소비재를 비중 축소로 분류했다.

기술 쏠림 위험 대비한 분산과 테마 투자

골드만삭스는 상위 6개 기술주가 지수 시가총액의 36%를 차지해 집중 위험이 있다며 기술주 밖으로 선별적으로 넓힐 것을 권했다. 예로 든 싱가포르는 올해 한국·대만·일본에 이어 역내 4번째로 높은 수익률(+19%)을 냈지만 지수 대비 베타는 0.64, 30일 연율 변동성은 11%에 그쳤다.

올해 시장 간 수익률 차이는 143%포인트(한국 +101%, 인도네시아 -42%), 업종 간 차이는 114%포인트(IT +89%, 통신서비스 -25%)에 달해 차별화의 필요성을 보여 준다고 보고서는 짚었다. 골드만삭스는 AI 외에 전력 수요, 방위산업, HALO(자산이 무겁고 쉽게 낡지 않는 기업), 미국 재산업화, 중국 15차 5개년 계획 수혜, 주주환원 확대를 유망 테마로 꼽았고, 최근 조정이 이들 테마에 더 나은 진입 기회를 준다고 평가했다.

보고서는 종목 선별 목록 세 가지도 제시했다. 매수 의견 AI 종목군은 2026~2027년 이익 연평균 증가율 중간값이 58%, 2027년 PER 24배, PEG 0.7배다. 한국에서는 삼성전자, SK하이닉스, 삼성전기가 포함됐다. AI와 무관한 비기술 성장주 목록(이익 증가율 21%, PER 12배)에는 KB금융·신한지주·하나금융지주와 에이피알이, 배당 4%와 자사주 매입 2%를 합친 주주수익률 6%의 고환원 목록에는 삼성전자·KB금융·신한지주·하나금융지주·KT가 이름을 올렸다.